业内剖析安倍经济学原理安倍的蜜月期已尽

业内：剖析安倍经济学原理 安倍的蜜月期已尽？

投资者行为的分化，驱使了日元走弱和日股走强的良性循环　　更为具体的情况是，从2012年年末持续到几周前的股市大幅上涨，和驱动这个趋势的几个良性循环，都是只有在一系列特定环境下才可能出现的。 　　虽然海外投资者以抛售日元和购买日本股市的行为作为对安倍经济学的回应，但日本机构投资者开始的时候拒绝加入，而是选择继续留在债券市场.　　因为这个决定，日本的长期利率并没有上升。这安抚了国内外抛售日元买入日本股票的投资者，增加这上述趋势的发展动力。 　　日本机构投资者认为私营部门对资金的需求可以忽略　　下一个问题就是，为什么国内外投资者对安倍经济学的回应如此不一样。一个解释是，很多日本国内机构投资者明白到，虽然实施了零利率政策，日本私营部门的借贷是可能忽略的。所以没有理由认为货币宽松——包括日本央行最新实施的QQE，应该是有效的。 　　自从1995年以来，日本的短期利率水平已经一直处于零或非常接近零的水平，这已经持续18年了。在2001-2006年，日本央行也推出了激进的QE措施，当时日本的法定储备金只有5万亿日元，但日本央行却增发了超过30万亿日元的超额准备金。然而，日本经济和资产价格都没有给出实质性的回应。 　　在过去几年里日本企业的资产负债表已经变得更加健康，同时利率水平仍然维持在历史低位。然而，私营部门对资金的需求没有复苏的原因是1)企业仍然受仍然受到负债恐惧症的影响；2)日本国内缺乏投资机会。 　　日本的机构投资者早就认识到这个痛苦的事实，它们已经面对缺乏国内投资机会的困境超过十年了。在它们看来，完全没有理由预期，日本央行在安倍政府压力下推出的另一轮QE计划会改善经济，因此也没有理由改变它们自己的投资行为。 　　但海外投资者对大胆的货币宽松政策进行投机交易　　同期，海外对冲基金——特别是美国对冲基金在去年秋天之前，一直进行赌博欧债危机将会恶化的投机交易，但因为欧元最终都没有崩溃，它们没有从它们的交易中获益。 　　到了去年年末，安倍政府公布，激进的货币宽松，将是其经济改革方案的三支箭之一。作为回应，海外投资者平仓了它们的欧元头寸，并把资金转向日本，正是它们拉低了日元汇率，拉高了日本股市。我怀疑，只有一小部分把世界的焦点从欧元转移到日元的海外投资者真正地明白，当私营部门对资金的需求可以忽略，根本没有理由认为QE计划将行之有效。如果他们明白这点，他们就不会如此改变他们的投资行为。 　　债市和股市对日本经济前景持有不同的观点　　日元走弱日股走强开始刺激了日本国内对经济的信心，为股市进一步上涨铺好了道路。散户投资者进入市场也加速了股市的上涨，并给安倍经济学带来的良心循环带来了更大的动力。日本股市曾经一度从低点上涨了80%。然而，这个良心循环其实是建基于一个关键的前提条件——日本的市场利率，特别是长期利率不会上升。 　　只要日本国内的机构投资者仍然留在日本国债市场，这个前提条件才能得到满足，但是，结果导致了股票和债券市场的市场参与者对日本经济前景的看法出现了重大的分化。 　　此外，尽管日本股市和日元汇率的走势是由对日本缺乏了解的海外投资者驱动的，但结果还是导致了市场信心的大幅改善，同时，日本媒体大量地报道通胀预期，迫使日本国内的机构投资者也开始出售它们持有的债券作为对冲。 　　安倍经济学的蜜月期终于结束了　　从今年4月中开始，日本国债市场终于出现了价格修正，同时日本债券市场接踵而至的混乱也促使了股票市场出现了修正。 　　从这个意义上说，去年年末到今年4月中这个时期是安倍经济学的蜜月期，在这段期间里，所有事务都向好的方向发展。然而，这个蜜月期是基于债券市场仍然能维持稳定的前提假设上的。但最近日本国债市场出现的突变，预示了日本股票稳步上涨的良性循环即将终结的信号。这意味着，日本股市需要进一步上涨，将需要更强劲的企业盈利能力和经济复苏来支持。 　　受贸易逆差影响，弱势日元很可能持续　　股价上涨主要受到了企业盈利能力前景改善的驱动，而后者主要受益于日元汇率未来可能持续走弱。现在日本已经连续出现贸易逆差，所以日元已经不大可能出现过去的升值趋势。汇率是个相对的事物，美元兑日元汇率能否维持在90-100的范围，将取决于美国的经济表现。但我并不预期美元兑日元汇率将重新跌到85以下。 　　美元兑日元涨至100，对日本经济可能有积极的影响。但如果日元出现进一步的贬值，日本当局必须仔细应对，包括提出怎么才能避免日元进一步贬值的问题。日元的过分贬值，可能会激起像1997年亚洲金融危机那样的“抛售日元”的市场走势，当时投资者同时出售日元、日本股票和日本债券。 　　此外， 在日本人民收入增长停滞甚至下滑的现在，维持美元兑日元汇率保持100以下能带来廉价的进口商品，这在保证普通日本消费者生活标准不受冲击中，扮演着重要的角色。日元的进一步贬值，可能会使一大批出口商收益，但也可能降低大部分市民的生活标准。 　　安倍经济学的良性循环已经达到了转折点　　现在美元兑日元汇率已经跌回我认为合适的水平，同时日本债券也已经打破了沉默。我认为，从去年开始的安倍经济学良心循环，现在已经处于一个关键的转折点。 　　这并不是说现在的汇率水平或长期收益率水平值得引起警惕。与它们之前的水平相比，现在的水平都更为合理和合适。 　　然而，从现在开始，日本面对的环境将非常不一样，因为现在更为关注的是1)股票市场和债券市场的回归一致性；2)弱势日元的负面影响。 　　受对通胀担忧的影响，“坏的”利率上升持续　　为了实现压低整条收益率曲线的目标，日本央行在4月4日开始购买长期日本国债。然而，央行购买计划带来的结果，已经完全和行长黑田东彦原来的预期背离，日本长期国债收益率对政策作出了上涨的反应。 　　结果，日本国内的抵押贷款利率也已经连续两个月出现了上涨。很明显，这些不受欢迎的利率上涨受到了市场对通胀担忧的驱动，而不是由实体经济复苏和逐步实现全面就业驱动的受欢迎的利率上涨。 　　市场对日本央行承诺不惜代价制造通胀的信任越高，利率——特别是长期利率，上涨的幅度就会越大。尽管利率上涨会使银行的债券投资蒙受损失，并增加了日本政府的借贷成本，但它们都应该有足够的收入抵消这些影响。换句话说，只要经济复苏，政府和银行都有能力承受利率上升带来的影响。 　　但在经济复苏前的利率上涨会影响经济　　然而，今天日本央行希望通胀预期能刺激实体经济的复苏，不顾一切地宽松货币政策来制造通胀预期。在这种情况下，通胀预期将先与经济复苏到来，这制造了一个风险——利率水平在经济反弹前就上涨了。 　　如果没有经济复苏，银行不能从新增借贷上获得更多的利润，政府也不能获得更多的税收收入，银行和政府的财务情况将与长期利率上涨一起恶化。这导致的股本资本的收缩，限制了银行借贷的能力，同时政府也不得不削减支出或增税。这两个结果都将自然地影响经济增长。 　　尤其值得担忧的是，在私营部门对贷款需求回升前的利率上涨，将迫使政府进行财政整顿。如果在没有私营部门借款者的时候，政府就停止借贷和支出，日本经济会更快地收缩。 　　整顿财政的副作用　　在这个方面，你会很惊讶地发现，日本央行行长黑田东彦、IMF高级官员David Lipton，甚至包括一些日本私营部门的经济学家，在过去两周，都敦促政府进行财政整顿，避免国债利率的进一步上涨。 　　如果这些人作出这样的举措是因为有证据证明私营部门对资金的需求正准备大幅增加，那我不会表示反对。但如果不存在这样的证据，他们的举动可能会令日本经济重陷深渊。 　　如果私营部门对资金的需求真的在反弹，那么私营部门将有能力在不需要政府刺激的情况下，借取并支出掉未借出的过量的私营部门储蓄，这些过量的储蓄已经在过去20年压制了日本经济的增长。进而，这将把政府解放出来，让其整顿借款行为，实际上，这意味着给政府整顿财政腾出时间。但在任何其它情况下的财政整顿都可能导致重蹈桥本政府1997年失败实验的覆辙。 　　不幸的是，缺乏关于黑田东彦的宽松政策开始以来的经济数据，现在还难以给出任何确定的结论。 　　购买房产对过量储蓄不会形成影响　　应该注意到，股票价格的大幅上涨已经使市场更多的注意力转向了房地产市场，促使了一些投资者和个人在通胀推动房产价格走高之前，现在就购买了房产。虽然房地产贷款的需求的确增加了私营部门对资金的需求，但像这样的交易只是涉及所有权的转换，几乎不能解决过量储蓄的问题，而后者才是日本经济问题的核心。所有权的转移只会令过量储蓄在金融系统内的转移——增加卖家的存款，减少买家的存款，而整个金融系统的储蓄水平仍然不变。为了解决过量储蓄的问题，这些资金必须用于消费或投资。 　　投资增加可以解决问题　　除了新增贷款需求，企业把留存利润用于投资也可以降低过量的储蓄，因为留存利润的下降意味着，在金融机构的某个地方积压的过量储蓄出现了下降。 　　因此，新增的投资需求将降低政府所需的借贷和支出规模，这使政府可以不损害经济地追寻财政整顿。在这方面，据6月3日日经指数大企业的声明称，它们计划在13财年同比增加12.3%的投资规模，这是个很好的发展。这可能包括了出口相关的企业，以及与进口品竞争的企业——它们已经决定在很多年来第一次增加国内的生产，以应对日元走弱。 　　利率“坏的”上涨使安倍经济学的两支箭变得软弱无力　　然而，我们不能过分自满，因为日本私营部门的过量储蓄规模非常大。现在，我们只有到2012年四季度的经济数据，这些数据显示，私营部门的储蓄高达季度性调整后占GDP规模的7.11%，虽然处于零利率的环境下。这意味着，公共部门必须以相当的规模进行借贷和支出，才能维持经济的运转。 　　如果现在的储蓄水平大体维持不变，而日本政府停止借贷和支出私营部门的过量储蓄，那么日本经济可能很容易就停滞了。安倍经济学的第二支箭——财政刺激，正是为了解除这个风险所采取的。如果利率出现不受欢迎的上升，不但阻止了政府借贷和支出，而且实际上还会迫使其增税和削减支出，这就变成本末倒置了。 　　实际上，这意味着过分依赖了第一支箭——货币宽松，已经促使利率不受欢迎地上升，迫使政府放弃第二支箭，然而，政府支出在私营部门储蓄过量的时候，又尤其重要。 　　利率“坏的”上升应该通过调整货币政策解决　　在这方面，我们必须对一种情况加强警惕——市场对通胀问题担忧的不断增加，可能导致长期利率上升，而没有伴随私营部门对资金需求的反弹。比如说，如果人民认为通胀水平将在不久以后开始走高——就算今天没有通胀，他们都会变得不再愿意持有收益率少于1%的10年期日本国债。如果他们决定决定把所持有的债券套现，并等待债券价格下跌以后再次买入，长期利率将大幅上升。这种抛售行为可能已经在一些季度中出现。 　　当日本面对这种只是由对通胀的担忧，而不是私营部门对资金需求的反弹驱动的利率上升，日本政府就不应该以财政整顿作为应对，而是应该调整日本央行过于宽松的货币政策。 　　如果日本央行拒绝修改其政策，并强迫日本政府进行财政整顿，那么鉴于日本私营部门对资金的需求萎靡，日本经济将遭受可怕的下滑。 　　另一方面，当利率因为私营部门对资金需求上升而上升，政府合适的反应应该是增税和削减支出，以保证利率上升的压力受控。如果日本经济真的进入了这个阶段，那么就算明年四月上调消费税，日本经济可能还可以取得发展。 　　不受欢迎的利率上升必须认真应对　　在2005年，明白真相的时任日本央行行长福井俊彦表示，只要私营部门对资金的需求维持现在的复苏速度，那么进行财政整顿将不会成为问题。但现在各个机构的官员——日本央行行长黑田东彦、IMF官员Lipton和私营部门经济学家，在没有确定私营部门对资金需求已经反弹时，就给出了毫无意义的建议。 　　这意味着，他们希望通过缩减财政支出，而不是调整货币政策来应对利不受欢迎的利率上升。我们必须密切地谨慎应对这个风险。 　　据日经公司的调查显示，只有22%的日本人认为日本经济正在复苏(2013年5月27日的数据)，这意味着，至今，至少相对较少的日本人真的受益于安倍经济学的蜜月期。 　　此外，当78%的日本人并没有亲身经历经济复苏，而长期利率却出现了上升，这极可能是“坏的”利率上升导致的，日本当局必须认真应对，紧盯私营部门对资金的需求情况。

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